黔源电力发布 2019年半年度报告2019年上半年公司实现营业收入 8.44亿元, 比上年同期减少 2.29亿元, 同比下降 21.32%;实现归属于上市公司股东的净利润 9387万元,同比减少 21.32%,EPS 为 0.3074元.。2019年上半年,公司加权平均 ROE 为 3.54%,同比减少 2.3个百分点。
   
简评发电量大幅下降导致公司业绩下滑2019年上半年,公司共完成发电量 31.32亿千瓦时,同比减少23.12%,由于电价基本平稳加上其他业务收入有所提升,公司营业收入下降 21.32%。由于公司上半年所属流域来水较差,“两江一河”仅芙蓉江上三座小型电站电量增长 5101万千瓦时外,北盘江 4座电站及三岔河 2座电站发电量分别下滑 24.40%和33.06%。不过,从 7月份的情况来看,公司单月发电量 14.95亿千瓦时,较 2018年 7月上升 17.96%。我们谨慎预期公司 2019年全年发电量 80.27亿千瓦时,较 18年下降 12%左右。
   
工作量法折旧维持较高毛利水平由于公司电站所在流域来水波动较大,公司折旧政策和大多数电站略有区别,其中发电直接相关的固定资产采用工作量法计提折旧,与发电无直接关系的固定资产仍采用年限平均法计提折旧。
   
因此,公司度电成本相对稳定,近几年均维持在 0.12-0.13元之间,其中度电折旧 0.08-0.09元左右。因此,即便是今年上半年电量大幅下滑,公司的毛利率依然保持在 50%以上的水平,对于业绩起到了一定的平滑作用。
   
财务费用有望进一步降低公司自 2015年马马崖和善泥坡水电站投产后,装机容量就稳定在 323.05万千瓦,资本开支较少,每年现金流以偿还债务为主。
   
截至 2019年 6月底,我们测算公司有息负债总额约为 101.71亿元,较去年同期下降 13.72亿元,资产负债率 70.18%,同比下降3.17个百分点。此外,公司还通过将水电站的发电设备及大坝以“售后回租”方式开展融资租赁业务,以降低融资成本。2019年上半年,公司财务费用为 2.52亿元,同比下降 7.59%。我们认为,由于公司现金流较好,未来负债规模有望进一步收缩,财务费用持续下降将为公司贡献业绩增量。
   
盈利低谷有较大弹性空间,下调评级至增持虽然在今年发电量大幅下滑的影响下,公司上半年业绩出现了同比下降,但是长期来看,流域来水还是会向多年平均回归,目前为公司盈利的低谷,存在较大业绩向上的弹性空间。而且随着公司资产负债率逐渐下降,其财务负担还将进一步降低,从而对业绩能够形成一定支撑。
   
此外,公司控股股东为华电集团,而华电集团在贵州境内还有较大规模的水电资产——乌江水电,其中水电装机 869.5万千瓦。虽然黔源电力与乌江水电经营不同流域,但两者机组分布较为接近,且都是以水电为主,未来不排除华电集团在进行国企改革,提高资产证券化率的情况下,将乌江水电的水电资产注入黔源电力的可能性,也是公司的长期看点之一。
   
由于对来水的预期下降,我们下调公司 2019-2020年营业收入,分别为 21.36亿元、22.18亿元,归母净利润分别为 3.00亿元和 3.23亿元,下调评级至增持。